转债走低，建议关注零售、交运板块

投资要点

• 转债市场12月整体下行，转债均价下跌幅度大于权益市场，转债估值有所回升。12月权益市场整体趋势下行，上证综指、深证综指和创业板指数分别从11月30日的3151.34、2018.69和2750.46点上升至12月29日的3073.70、1968.41和2682.69点，跌幅分别为2.46%、2.49%和2.46%。12月上旬权益市场震荡上升，整体涨幅不大，12月15日三指数与11月末相比分别增长了0.55%、1.79%、1.75%。12月下旬权益市场开始下行，本次下行可能与中央经济工作会议后的利好出尽有关，加之12月LPR降息落空，购房和消费信心受到影响，出现了长期复苏和短期预期之间的分歧，给权益市场带来负面影响。至12月23日上证综指、深证综指和创业板指数分别降至3045.87、1950.02和2638.55点，为本月最低点。

• 12月转债估值整体上升，各价格带转债估值出现不同水平上升或与上月持平。12月29日，价格处于110元以下、110-120元之间、120-130元之间、130-160元之间和160元以上价格带的转债平均溢价率分别为70.75%、55.07%、43.13%、32.12%和52.95%。环比11月，低价转债估值上升幅度最大，110元以下价格带转债涨幅达8.2pct，中低价和高价转债涨幅次之，110-120元价格带及160元以上价格带转债个券估值分别上升2.50pct和2.83pct，中高价转债估值与上月基本保持持平，120-130元个券估值上升0.08pct，130-160价格带转债估值与上月末相差不大。

• 转债价格分布较为集中，但估值水平分化明显。部分行业兼具低价低估值属性，如交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰与银行行业，行业对应的平均转债价格分别为119.17元、118.04元、117.80元、116.61元和109.71元，转债价格低于市场平均转债价格10-20元不等，行业对应的平均转股溢价率分别为26.01%、31.29%、36.31%、36.46%和32.30%，均低于45.25%的市场平均转股溢价率；高转债价格的行业对应的转股溢价率分化显著，其中，有色金属、社会服务、国防军工、汽车、公用事业行业转债价格均在140元以上，社会服务行业转股溢价率达到79.93%，在所有行业转股溢价率中仅次于商贸零售行业，而公用事业行业转股溢价率仅为18.00%，在所有行业中仅高于美容护理行业，转股溢价率分化明显。其余三个高转债价格行业转股溢价率在分布于30-40%，分布较为集中。

• 行业景气度与估值现状：商贸零售、社会服务和轻工制造行业属于高景气赛道，景气度分别处于83.53%、80.24%和55.96%年内分位水平；在正股估值在交通运输与医药生物行业景气度较高，分别为79.84%和50.20%。

• 转债市场策略：12月份转债估值有所回升，建议关注即期景气度较高且稳增长政策大力支持的商贸零售板块以及估值相对低位的交通运输板块。分板块来看，交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰行业现存转债兼具低价与低估值属性。疫情防控制政策优化加之中央经济会议“扩内需”的背景下，商贸零售行业或迎来高景气度；交运板块在春运和“疫后复苏”的背景下近期呈现高景气度，建议关注低价、低转股溢价率的行业个券及高景气度、政策扶持力度较大行业个券。

• 本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月30日收盘，上证综指上涨1.42%，报收3089.26点；创业板指上涨2.65%，报收2346.77点。分行业板块来看，本周上涨居多。其中国防军工，公用事业，美容护理板块涨幅较大，分别达4.55%、4.23%和3.88%；房地产，建筑材料，食品饮料板块下跌幅度相对较大，分别为-2.76%、-1.05%和-0.79%。2）本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上涨0.10%、中证国债指数上涨0.10%。本周中证转债指数较上周上涨1.08%，报收392.66点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是贵广转债，科伦转债，豪能转债，涨幅分别为25.42%、19.10%、14.27%；跌幅前三的分别是蓝盾转债、盘龙转债、台华转债，跌幅分别为-22.69%、-16.18%、-13.66%。本周转债市场成交金额为2430.21亿元，日均成交金额为486.04亿元，较前一周上涨1.43%。3）本周共13家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司发布可转债发行预案，2家公司可转债发行获证监会受理， 5家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。

• 风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。

一、转债估值回升，关注低价品种

1. 12月转债市场回顾

   12月权益市场整体趋势下行，上证综指、深证综指和创业板指数分别从11月30日的3151.34、2018.69和2750.46点上升至12月29日的3073.70、1968.41和2682.69点，跌幅分别为2.46%、2.49%和2.46%。12月上旬权益市场震荡上升，整体涨幅不大，12月15日三指数与11月末相比分别增长了0.55%、1.79%、1.75%。12月下旬权益市场开始下行，本次下行可能与中央经济工作会议后的利好出尽有关，加之12月LPR降息落空，购房和消费信心受到影响，出现了长期复苏和短期预期之间的分歧，给权益市场带来负面影响。至12月23日上证综指、深证综指和创业板指数分别降至3045.87、1950.02和2638.55点，为本月最低点。

转债市场12月整体下行，转债均价下跌幅度大于权益市场，转债估值有所回升。受权益市场下跌影响，转债均价从132.85元下行至126.30元，跌幅为4.94%，转债均价12月上旬出现小幅震荡，与上月末相比基本持平，与正股市场趋势类似，12月13日起至12月底转债均价呈现震荡下跌趋势，本轮下跌跌幅达到4.56%。12月转股溢价率有所回升，仍保持在历史高位，截至12月29日，转债市场平均转股溢价率达48.57%，较11月末上升1.59pct。

◾ 分价格带看

12月转债估值整体上升，各价格带转债估值出现不同水平上升或与上月持平。12月29日，价格处于110元以下、110-120元之间、120-130元之间、130-160元之间和160元以上价格带的转债平均溢价率分别为70.75%、55.07%、43.13%、32.12%和52.95%。环比11月，低价转债估值上升幅度最大，110元以下价格带转债涨幅达8.2pct，中低价和高价转债涨幅次之，110-120元价格带及160元以上价格带转债个券估值分别上升2.50pct和2.83pct，中高价转债估值与上月基本保持持平，120-130元个券估值上升0.08pct，130-160价格带转债估值与上月末相差不大。

◾ 分板块看

转债价格分布较为集中，但估值水平分化明显。部分行业兼具低价低估值属性，如交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰与银行行业，行业对应的平均转债价格分别为119.17元、118.04元、117.80元、116.61元和109.71元，转债价格低于市场平均转债价格10-20元不等，行业对应的平均转股溢价率分别为26.01%、31.29%、36.31%、36.46%和32.30%，均低于45.25%的市场平均转股溢价率。

高转债价格的行业对应的转股溢价率分化显著，其中，有色金属、社会服务、国防军工、汽车、公用事业行业转债价格均在140元以上，社会服务行业转股溢价率达到79.93%，在所有行业转股溢价率中仅次于商贸零售行业，而公用事业行业转股溢价率仅为18.00%，在所有行业中仅高于美容护理行业，转股溢价率分化明显。其余三个高转债价格行业转股溢价率在分布于30-40%，分布较为集中。

另外，转债价格为108.71元、172.55元与115.11元的商贸零售、社会服务与纺织服饰行业对应转股溢价率为86.60%、79.93%和72.39%，转股溢价率在所有行业中分列前三。与上月相比，三行业转债估值均有较大幅度下降，其中，商贸零售行业下降18.55pct，社会服务与纺织服饰行业分别下降5.32pct和6.59pct。

与上月相比，22个行业转股溢价率出现下降，商贸零售、食品饮料、公用事业行业转股溢价率下降最大，均超过6pct，其中食品饮料、商贸零售行业转债估值下降超10pct；7个行业转股溢价率出现上升，美容护理、国防军工、电力设备、环保行业涨幅小于2pct；计算机转股溢价率上升幅度最大，达到了7.57pct。

根据上述不同行业的转债价格与转股溢价率情况，我们首先重点关注交通运输、煤炭、钢铁和建筑装饰行业。

交通运输行业部分指标与上期相比出现分化，航运板块下CCFI、原油运输指数出现下降，降幅超15%，成品油运输指数及内贸集装箱吞吐量涨幅在16%-17%，交运板块总体趋势维持向好。在优化公共卫生防控”二十条”的大背景下，各板块开始“疫后修复”，交通运输板块也受到提振。交运板块中物流快递、航空等受下游需求影响相对更大，公共卫生防控动态优化下有望迎来复苏。12月以来，交通运输部印发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控交通运输工作的通知》，确保交通物流畅通，快递业复苏加快。航空方面，12月26日国务院联防联控机制综合组印发了《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施，有序恢复中国公民出境旅游，多家航空公司新开、加密国际航线，未来民航市场将呈现明显复苏态势。

煤炭板块未能延续上涨趋势，12月景气度出现下降，焦炭、焦煤期货结算价较上月末分别下跌5.4%、16.7%，动力煤期货结算价较上月相比小幅上升3.5%。本次煤炭板块下行主要由于先前煤炭价格过高，因此12月出现一定回调，由于国内冬季煤炭均为自循环，且动力煤有中长协保障，煤炭板块出现下调是合理的。

钢铁行业部分指标出现分化，铁矿石价格指数和螺纹钢价格分别上涨9.4%和4.8%。目前，钢市已经步入“冬储”逻辑，12月20日国务院再次召开常务会议，部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，对于国内钢材市场的信心和预期起到明显的提振作用，供给端成本出现上升，强预期和高成本可能使钢厂面临多重“强弱博弈”的局面，未来钢铁行业或将呈现高位震荡行情。

防疫政策宽松后商贸零售行业12月景气度上行，其中，电影票房收入指标较11月相比上涨265%。随着疫情趋于平稳，居民的消费信心逐渐增强，消费复苏是大势所趋，随着防疫政策的进一步优化，居民消费信心逐步提振，商贸零售板块热度逐渐回归。

2. 行业景气度与估值现状

由于图5、6所示部分指标有一定滞后性，我们在下文采用行业指数作为衡量12月行业景气度的指标。

在正股估值较高的行业中，商贸零售、社会服务和轻工制造行业属于高景气赛道，景气度分别处于83.53%、80.24%和55.96%年内分位水平。近日来，全国各地不断优化疫情防控措施，不断提高精准防控能力，努力降低疫情对居民生活的影响，此外，多地将促消费、稳经济提上日程。特别是12月以来，广州、武汉等地大力发放消费券、开展购物节等活动促进消费，在此背景下，前期线下消费、供应链受疫情影响较大的商贸零售板块将迎来复苏。

12月社会服务板块走强，随着防疫政策宽松，餐饮堂食不再查验48小时核酸，消费者信心逐步恢复，餐饮行业复苏步伐持续加快。12月28日，文化和旅游部在例行新闻发布会上表示在即将到来的元旦和春节，各地文化和旅游部门将在供需两侧同时发力，开展多项推广活动，加快恢复旅游消费活力，旅游板块景气度上升。

在正股估值在10%-50%历史分位水平的行业中，交通运输与医药生物行业景气度较高，景气度分别处于79.84%和50.20%年内分位水平。随着《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》的出台入境后全员核酸和集中隔离被取消，国际机票瞬时搜索量增长7倍，防控形势转好，叠加春运旺季来临，航空需求修复有望驱动业绩提升，航空业有望迎来复苏。

医药生物在12月份景气度较上月相比有所下降，但仍处于高位。近日，全国多省市相继调整公共卫生防控措施后，居民购药以及购医疗设备的需求得到释放，多地现“购药热”，市场上抗原、指压式血氧仪需求旺盛，此外，随着诊疗重回正轨，此前被公共卫生防控耽误的诊疗需求、消费医疗需求有望加速恢复。医药板块的基本面也将在这多重利好的合力作用下出现边际改善的迹象。

在正股估值在10%以下历史分位水平的行业中，通信与建筑装饰行业景气度较高，景气度分别处于37.03%和31.27%年内分位水平。2022年通信运营商以国家重大科技战略为指引，自觉扛起科技创新大旗，加快向科技创新型企业转型的步伐。此外，在国防信息化要求下，军事通信行业迎来发展机会。通信行业在12月保持较高景气度。

“房地产十六条” 提出金融支持房地产市场平稳健康发展的一系列举措，增强了市场信心，对地产上下游产业链有提振作用，建筑装饰需求随着房地产利好政策出台有所提高，保持较高景气度。

3. 转债市场策略

12月份转债估值有所回升，建议关注即期景气度较高且稳增长政策大力支持的商贸零售板块以及估值相对低位的交通运输板块。分板块来看，交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰行业现存转债兼具低价与低估值属性。疫情防控制政策优化加之中央经济会议“扩内需”的背景下，商贸零售行业或迎来高景气度；交运板块在春运和“疫后复苏“的背景下近期呈现高景气度，建议关注低价、低转股溢价率的行业个券及高景气度、政策扶持力度较大行业个券。

[1]橙色气泡为12月份景气度上升的行业，气泡大小则代表转债数量，气泡越大，现存转债越多

二、本周行情回顾

1. 权益市场

本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月30日收盘，上证综指上涨1.42%，报收3089.26点；创业板指上涨2.65%，报收2346.77点。

分行业板块来看，本周上涨居多。其中国防军工，公用事业，美容护理板块涨幅较大，分别达4.55%、4.23%和3.88%；房地产，建筑材料，食品饮料板块下跌幅度相对较大，分别为-2.76%、-1.05%和-0.79%。

2. 债券市场

本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上涨0.10%、中证国债指数上涨0.10%。

周一，年底资金宽松提振买盘，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更佳，收益率下行4-6bp左右，长券收益率则下行约2bp；临近年末央行全力投放以稳定流动性，隔夜回购利率创新低，非银跨年资金价格也走低。交易员表示，年底资金宽松提振买盘，短券收益率下行明显，此外全国新冠疫情感染潮仍在继续，市场交易量依然低迷，跨年之际消息面影响因素不多。

周二，银行间债市全线走软，收益率整体上行约1-2个bp，国债期货全线收跌，银行间主要利率债收益率普遍上行。交易员表示，以北京为代表的部分城市新冠疫情高峰过去后逐渐恢复活力，叠加股市亦高开高走，冲击避险情绪；资金面虽然在央行逆回购大力投放下保持宽松，但对现券提振不明显。

周三，银行间债市整体延续弱势，国债期货全线收低，银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开活跃券“22国开20”收益率上行3bp。交易员表示，中国降低疫情防控等级、进一步放宽政策，股市因此高开高走，避险情绪受抑，打击现券人气。

周四，银行间债市整体小幅回暖，资金宽松提振下，短券表现更优，国债期货亦全线收涨，银行间主要利率债收益率多数下行。交易员称，流动性宽松对债市人气有所支撑，但临近年底，在新冠感染潮下，市场交投仍显低迷，在缺乏主线推动下，短期预计将继续震荡格局。

周五，中国银行间债市延续暖势，短券表现亮眼。国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，银行间主要利率债收益率普遍下行。交易员称，央行逆回购助力下，年底之际资金依然非常宽松，有效提振了市场信心，但受到年末因素及新冠疫情感染的影响，市场交易人手不足，总体交投继续维持低迷。

3. 转债市场

本周中证转债指数较上周上涨1.08%，报收392.66点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是贵广转债，科伦转债，豪能转债，涨幅分别为25.42%、19.10%、14.27%；跌幅前三的分别是蓝盾转债、盘龙转债、台华转债，跌幅分别为-22.69%、-16.18%、-13.66%。本周转债市场成交金额为2430.21亿元，日均成交金额为486.04亿元，较前一周上涨1.43%。

4.一级市场发行进展情况

本周共13家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司发布可转债发行预案，2家公司可转债发行获证监会受理， 5家公司发布发行公告，2家公司发布上市公告。

[2]分别取涨幅和跌幅前十的个券

三、风险提示

经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。

证券研究报告：转债估值回升，建议关注零售、交运板块

对外发布时间：2023年1月3日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

王素芳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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